Die Telekom Austria und eine kleine Rechenaufgabe

Jeder Österreicher kennt die Telekom Austria, und interessierten Investoren muss ich sie wohl ebenfalls nicht vorstellen. Auf das Geschäftsmodell möchte ich hier auch nicht eingehen, da das bekannt sein dürfte. Was eigentlich interessant ist, ist die Tatsache dass der Kurs seit einiger Zeit in einem starken Abwärtstrend ist. Ein Bild sagt mehr als tausend Worte:

 

Heute, am 19. November 2012 schloss die Aktie bei etwas unter 5 EUR. Die Gründe für den Kursverfall sind vielfältig, unter anderem hat der früher als sicher geltende Dividendenzahler die Dividende für die nächsten beiden Jahre auf 5 Cent gekürzt, was für jemanden, der die Aktie schon länger hält fast einem Aussetzen der Dividende gleichkommt.

Ich komme nun aber zum eigentlichen Punkt: Direktes Zitat von der Homepage, unter Strategie:

(http://www.telekomaustria.com/group/strategie.php, Zugriff 19.11.2012)

„Wertschaffendes Wachstum

... Akquisitionen werden ausschließlich dann getätigt, wenn damit Wert für unsere Aktionäre geschaffen wird, Synergien mit bestehenden Aktivitäten verbunden sind oder die strategische Aufstellung im genannten Zielmarkt verbessert wird. Zudem sind klar definierte finanzielle Kriterien und die Auswirkungen auf die Entwicklung des Unternehmenswerts zu beachten. Im Rahmen der aktuellen Mittelverwendungsstrategie werden Akquisitionen mit dem aus einem Rückkauf von eigenen Aktien erzielbarem Cashflow pro Aktie verglichen.“

In meinen Augen ist das eine relativ klare Aussage, auch wenn die Auswirkungen einer Akquisition auf den Cashflow pro Aktie natürlich etwas schwierig zu schätzen sind. Die Auswirkungen eines Aktienrückkaufs dagegen sind etwas leichter abzuschätzen. Wir werden gleich sehen, dass sich das Management bei einem Kurs von unter 5 EUR sehr schwer tun wird eine Akquisition zu rechtfertigen, wenn es zu der auf der Homepage veröffentlichten Strategie „Wertschaffendes Wachstum“ stehen will.

Schauen  wir also auf den Free Cashflow (FCF) pro Aktie. Laut der Präsentation „HSBC Roadshow – Results for the 4th quarter and full year 2011” 
(http://www.telekomaustria.com/ir/publikationen.php) betrug der FCF für die Jahre 2011  und 2010  EUR 479 Mio., bzw. EUR 645 Mio. Bei 440 Mio. ausstehenden Aktien macht das 1,08 bzw. 1,46 EUR pro Aktie. Soweit ich weiß steht das Management nach wie vor zu dem Ziel beim FCF im heurigen Jahr auf 700 bis 750 Mio. EUR zu kommen. Das scheint, ausgehend von den Ergebnissen in den letzten Jahren und den Ergebnissen in den ersten 9 Monaten dieses Jahres durchaus realistisch. Gehen wir also für den Moment von 750 Mio. FCF aus, das wären EUR 1,70 pro Aktie. In diesem Jahr hat die Telekom Austria für ca. EUR 390 Mio. die Billigmarke Yesss! von Orange übernommen. Gehen wir von einem identen Deal aus der ebenfalls 390 Mio. kostet, und vergleichen diesen mit der Möglichkeit, das Geld in einen Aktienrückkauf zu stecken.

Da wir annehmen, dass die Ankündigung eines Rückkaufs den Kurs steigen lässt, rechnen wir für den Akteinrückkauf mit einem Durchschnittskurs von 6 EUR. Das Management könnte also in etwa 65 Mio. eigene Aktien kaufen. Die Aktienanzahl könnte ungefähr auf 370 Mio. gesenkt werden. Der FCF pro Aktie würde sich damit auf ca. EUR 2,00 steigern (750 Mio. EUR dividiert durch die nun verringerte Aktienanzahl von 370 Mio.). Eine nicht ganz so wundersame Vermehrung von 17% im FCF pro Aktie, die sich mit einem Aktienkurs von 6 EUR machen lassen würde.

http://derstandard.at/1353206534706/Telekom-Austria-will-weiterhin-Teile-von-Orange-Austria-kaufen

Laut diesem Interview (von gestern, 18,11.) ist der Geschäftsführer an weiteren Übernahmen interessiert. Ich würde gerne die Kalkulation sehen, die das rechtfertigt, wie eine Übernahme den FCF pro Aktie um 17% steigern soll.

Wie schon erwähnt, nehmen wir an, dass der Deal ein identer wie der Yesss! Deal ist: 390 Mio. Euro für eine Übernahme. Um den FCF pro Aktie auf 2 Euro zu steigern, bei einer unveränderten Aktienanzahl von 440 Mio., müsste der FCF um beinahe 150 Mio. EUR auf etwas weniger als 900 Mio. gesteigert werden. FCF im Ausmaß von 150 Mio. zu einem Preis von 390 Mio. zu kaufen halte ich für recht unwahrscheinlich. Und da ich stark bezweifle dass das möglich ist, halte ich einen Aktienrückkauf für die bessere Entscheidung.

Also: Entweder hat das Management Team der Telekom Austria einen extrem guten Deal an der Angel, oder aber (viel wahrscheinlicher), die Beschreibung der Unternehmensstrategie auf der Homepage sollte überarbeitet werden. Oder aber, und das wäre das beste aus Aktionärssicht: Die Telekom Austria benutzt überschüssiges Geld für Aktienrückkäufe.

PS: Mir ist bewusst dass die Zahlen und Rechnungen relativ ungenau sind. Der Punkt ist, dass es bei einem Kurs von unter 5 einfach nicht auf die letzte (und eigentlich auch nicht auf die erste) Kommastelle ankommt.

PPS: Bei unter 5 habe ich eine kleine Position aufgebaut, weil in meinen Augen sehr billig. Wer das nachmachen will: Handeln auf eigene Gefahr, keine Empfehlung meinerseits. 

Tesco PLC

Tesco PLC (ISIN: GB0008847096) ist neben Walmart und Carrefour eine der größten Handelsketten der Welt. Hier der Umsatz (in Mio. Pfund) und der jeweilige Anteil am Konzernumsatz der einzelnen Segmente (GJ 2012, das mit Ende Februar abgeschlossen wird):

UK	42.248	66%
Asien	10.793	16%
Europa	9.826	15%
USA	628	1%
Tesco Bank	1.044	2%
Umsatz	64.539	100%

Tesco selbst äußert sich zur Marktposition der einzelnen Geschäftsbereiche wie folgt:

-  UK: Marktführer

- Asien: Marktführer oder zweiter in Malaysia, Südkorea und Thailand, Ausnahme    China

- Europa: Marktführer oder zweiter in Tschechien, Ungarn, Polen, Slowakei und Irland,         Ausnahme Türkei

-  USA: Westcoast Startup – und bislang nicht profitabel

-  Tesco Bank: größte Supermarkt-Bank in UK

Was mich beeindruckt hat, als ich mir das Unternehmen das erste Mal angeschaut habe, war folgende Grafik, die Gewinn und Dividende pro Aktie zeigt, jeweils in Pfund:

  
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Bei einem Kurs von etwa 3,20 für eine Aktie macht das für 2012 ein KGV von etwas über 9 und eine Dividendenrendite von 4,61%, was für ein Unternehmen, das Gewinn und Dividende so steigern kann, interessant ist. Vor allem dann, wenn man sich die dazugehörige Eigenkapitalrendite ansieht, die mit einer Eigenkapitalquote von 35% bis 40% erreicht wird (der Buchwert/Aktie liegt bei etwa 2,20):

EK-Rendite:

Mittelwert	2012	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005	2004	2003	2002
16,0%	15,8%	16,1%	15,9%	16,7%	18,0%	18,0%	16,7%	15,2%	13,8%	14,5%	15,0%

Auch die Margen sind recht stabil, hier die Vorsteuermarge:

Mittelwert	2012	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005	2004	2003	2002
5,6%	5,9%	6,0%	5,6%	5,4%	5,9%	6,2%	5,7%	5,8%	5,2%	5,2%	5,1%

Tesco ist relativ kreativ wenn es darum geht, neue Vertriebswege zu erschließen, wie die Beispiele Tesco Direct, Online grocery shopping und Click & Collect zeigen. Beispiel: virtueller Supermarkt in einer koreanischen U-Bahnstation, hier nachzulesen:

http://derstandard.at/1311802210384/Neue-Shopping-Welt-Wenn-der-Handel-in-den-Untergrund-geht

Die Klasse des Unternehmens wird auch durch den größten Einzelaktionär untermauert: Berkshire Hathaway (mit Chairman Warren Buffett) ist mit rund 5% inzwischen größter Einzelaktionär, wobei der letzte Kauf im Jänner dieses Jahres erfolgte (soweit mir bekannt).

Warum ist Tesco so billig zu haben? Um ehrlich zu sein, so recht weiß ich es nicht, aber ein paar Versuche, diese Frage zu beantworten unternehme ich trotzdem.

Ein kurzer Vergleich mit anderen Handelsunternehmen: Metro (KGV 2011 ~11) und Carrefour (das KGV 2011 ist wegen besonderer Probleme verzerrt, das KBV ist mit ca. 1,2 aber nur leicht niedriger als jenes von Tesco) sind zwar ebenfalls billig zu haben, scheinen aber doch deutlich weniger rentabel zu sein – und haben auch jeweils deutlich niedrigere Eigenkapitalquoten. Walmart, wahrscheinlich das Nonplusultra im Handel, notiert hingegen bei einem KGV von ca. 17 und einem KBV von ca. 3,7, wobei die Eigenkapitalquote ebenfalls um die 40% beträgt. Walmart erwirtschaftet etwas höhere Eigenkapitalrenditen (um die 20%) als Tesco, so gesehen könnte eine etwas höhere Bewertung gerechtfertigt sein. Dennoch halte ich den Unterschied für zu groß.

Probleme scheint Tesco im Moment im Heimatmarkt UK zu haben, wie auch in Südkorea (einer der wichtigsten internationalen Märkte). Den Problemen in UK möchte das Management mit einem 6-Punkte-Plan begegnen, im aktuellen Halbjahresbericht wird von ersten Erfolgen berichtet. Die getroffenen Maßnahmen drücken natürlich auf die Rentabilität. In Korea wird das Geschäft durch eine stärkere Einschränkung der erlaubten Öffnungszeiten belastet, das trifft aber auch Konkurrenten. Diese Probleme könnten zumindest teilweise die schwache Kursentwicklung der letzten Zeit erklären.

Ein anderer, evtl. preisdrückender Faktor, könnte der Ausbau des Geschäfts der Tesco Bank sein, da Banken im Moment nicht allzu beliebt zu sein scheinen. Auf der Investor Relations Seite sind Angaben zu Bilanz und GuV der Tesco Bank zu finden, wobei vor allem die mit 20% recht hohe Eigenkapitalquote der Bank auffällt. Ich bin kein Experte im Bewerten von Banken, die Kennzahlen die ich sonst benutze, wenn ich in eine Bank schaue sind aber nicht so schlecht, hier einige davon:

Anteil Deposits an Assets: 68%

ROA (vor Steuer): um die 2%

ROE (vor Steuer): um die 11%

EK- Quote: um die 20%

Die Rückstellungen für faule Kredite sind etwas hoch, dafür ist das auch die EK-Quote. Prinzipiell sehe ich die Bank als solide aufgestellt an, wer sich besser auskennt, darf mich jedoch gerne eines Besseren belehren.

Alles in allem denke ich nicht, dass Tesco grundlegend schwerwiegende Probleme hat, schon gar keine die nicht lösbar sind. Das Geschäftsmodell wird, denke ich, auch weiterhin funktionieren.  Ein von mir durchgeführter Reverse-DCF impliziert dass Tesco in Zukunft nur noch 9% Eigenkapitalrendite erzielen dürfte, um den Preis von 3,20 zu rechtfertigen. Ich halte das für zu pessimistisch. Falls ich damit nicht falsch liege, sollte man mit der Aktie auf lange Sicht gut fahren.

Falls jemand Probleme ausmachen kann, von denen ich nichts weiß, bitte ich um einen Kommentar.

Investor Relations: http://www.tescoplc.com/

Immofinanz

Die Immofinanz (ISIN: AT0000809058) hat heute die Zahlen zum ersten Quartal veröffentlicht (Geschäftsjahr endet am 30. April). Die operativen Zahlen sind nicht schlecht ausgefallen, allerdings ist der Gewinn relativ deutlich zurückgegangen – Hauptgrund dafür sind Bewertungs- /Währungsschwankungen.

Die Immofinanz ist durch eine Reihe von Problemen gegangen, allen voran stand ein Skandal, über den der Leser sich selbst informieren darf – Material dazu gibt es über Google genug zu finden. 2009 hat Eduard Zehetner als CEO übernommen,  der davor auch schon die RHI wieder auf die Beine gebracht hat. Bisher hat er den Konzern gut saniert, und 2010 auch mit der bis dahin ebenfalls börsennotierten Immoeast fusioniert. Er fällt immer wieder durch Käufe von Aktienpaketen des Unternehmens auf – was ich als vertauensfördernd beurteile.

Die Renditen, die mit Immobilieninvestments erzielt werden können, sind prinzipiell nicht allzu hoch. Dennoch sind sie sehr beliebt, und börsennotierte Immoblienunternhemen sind (momentan) meiner Meinung nach die billigste Möglichkeit in Immobilien zu investieren. Hier die Zahlen der Immofinanz, seit der neue CEO  im Amt ist (nach dem Skandal):

		Durschnitt	2012	2011	2010
ROE		4,9%	4,9%	6,1%	3,8%
ROA		1,9%	2,2%	2,7%	0,7%

Für diejenigen, die gerne mit DCF bewerten: Meiner Meinung nach sind die Mieteinnahmen (ein Großteil des Umsatzes) relativ stabil, was einen niedrigeren Diskontfaktor zulassen würde, als bei anderen Aktien, Garantie übernehme ich dafür natürlich keine. Ich komme mit einem einfachen Reverse DCF auf EUR 4,7/Aktie, was etwas unter dem Buchwert/Aktie liegt.

Prinzipiell denke ich, dass die Immofinanz ein ganz passables Immobilieninvestment sein könnte, ich tue mir nur schwer damit, mit den eingangs erwähnten Bewertungs-/Währungsschwankungen umzugehen.

Wenn die Bilanz eine Aussagekraft hat – und das hat sie wohl, zumindest die Bilanzen seit 2010 - dann würde ich sagen, der Kurs müsste näher am Buchwert liegen als er es momentan tut. Die Differenz ist momentan so groß, dass ich eine ausreichende Sicherheitsmarge sehe, und deswegen auch investiert bin.

Aufgrund der niedrigen Eigenkapitalrenditen, kann ich die Immofinanz nicht als Langfristanlage einstufen. Sie ist mehr eine Wette darauf, dass sich Kurs und Buchwert langsam angleichen – auch ausgelöst durch langsam wiederkehrendes Vertrauen seitens der großen Investoren. Und da der Konzern in der Zwischenzeit eine ordentliche Dividende zahlt (letztes Jahr 10, heuer 15 Cent), kann ich auch noch eine Zeit lang warten.

Gestern (24.9.2012) wurde übrigens ein Aktienrückkauf in Höhe von EUR 50 Mio. beschlossen, was angesichts des niedrigen Kurses sinnvoll ist, wenn der Effekt auch wahrscheinlich bescheiden sein wird.

Meinungen zur Immofinanz?

Vienna Insurance Group

Nachdem ich zwei Portoflios auf wikifolio.com habe, beginnen wir zuerst mit einem Kommentar zu einem Unternehmen, das in beiden Portfolios vertreten ist:

Vienna Insurance Group (VIG, AT0000908504). Hier geht es zum Konzernprofil: http://www.vig.com/de/vig/konzern/profil.html.

Prinzipiell versuche ich Versicherungsgeschäfte so zu analysieren wie Warren Buffett. Denjenigen die sich dafür interessieren, empfehle ich seine Geschäftsberichte zu lesen, abrufbar hier: 

http://www.berkshirehathaway.com/reports.html.

Kurz gesagt: es geht um ‚Underwriting Profits‘. Warum? Wie bei jedem Finanzunternehmen, ist die wichtigste Komponente die Differenz zwischen den Kapitalkosten für Fremdkapital und der Anlagerendite die auf die Finanzanlagen verdient wird. Wobei niedrige FK-Kosten hohen Anlagerenditen vorgezogen werden, da letzteres meist mit erhöhtem Risiko einhergeht.

Versicherungen haben zwei große Einnahmequellen: Versicherungsprämien und Einnahmen aus Finanzanlagen. Davon werden Versicherungsleistungen und operative Kosten abgezogen, und wir landen beim Vorsteuerergebnis (EBT).

Die Aktivseite der Bilanz besteht zum Großteil aus Finanzanlagen, die eine Rendite erzielen, während die Passivseite zum größten Teil aus versicherungstechnischen Rückstellungen besteht. Diese sind keine zinstragenden Verbindlichkeiten, dennoch werden Fremdkapitalkosten dafür fällig (und sie sind eine Annäherung an das was Buffett ‚Float‘ nennt).

Was genau sind diese Kosten? Laut Buffett nichts anderes als der Underwriting Profit. Er untereilt das Vorsteuerergebnis in den Anteil, der aus Finanzanlagen kommt, und den Anteil, der aus dem Versicherungsgeschäft (eben ohne das Finanzanlageergebnis) entsteht. Das letztere ist der Underwriting Profit, welcher bei einem Großteil der Versicherungen negativ (also ein Verlust) ist. Umso höher dieser Verlust ausfällt, umso höher sind die Kosten für den Float (das Fremdkapital). Sinkt die erreichte Rendite aus Finanzanlagen auf die Höhe des Underwriting Profit (der Floatkosten), bleibt ein Gewinn von Null über. Das ist besonders in einem Niedrigzinsumfeld wie heute leicht vorstellbar. Umso wichtiger ist der Underwriting Profit, der in erster Linie durch konservatives Schreiben von neuen Versicherungen positiv beeinflusst wird - sprich, dass die Wahrscheinlichkeit hoch ist, dass die anfallenden Versicherungsleistungen und operativen Kosten durch die laufenden Prämieneinnahmen gedeckt werden können.

Einfaches Rechenbeispiel:

1	Prämieneinnahmen	1000
2	Finanzergebnis	200
3	Schadensfälle	-900
4	operative Kosten	-170
5	EBT	130
	Underwriting Profit (5-2) oder (1+3+4)	-70

Was der Wahnsinn an der Sache ist: Bei einem positiven Underwriting Profit  entstehen negative Floatkosten. Die Versicherung wird dafür bezahlt, Fremdkapital zu halten. 

(Das ist wie wenn wir EUR 100 ausleihen, dafür Geld bekommen, und zu, sagen wir, 3% relativ risikoarm investieren können - Leverage.)

Dies ist eines der größten Geheimnisse von Warren Buffett. Sieht man sich die Bilanzen (bzw. GuV’s) von Berkshire Hathaway an, stellt man fest, dass das Unternehmen in den letzten 9 (!) Jahren durchwegs weniger als Null Prozent für den Float bezahlt hat, da der Underwriting Profit immer positiv war.

Der Haken an der Sache: es kommt nur selten vor, dass man Versicherungen findet, die das erreichen. 

Schauen wir uns nun die Vienna Insurance Group an. Wir konzentrieren uns auf die Bereiche Schaden/Unfall und Krankenversicherung, da der Bereich Lebensversicherung etwas anders funktioniert (das ist allerdings der anteilsmäßig größte Konzernbereich). Die Rohdaten (EBT und Anlagergebnis) stammen aus den Konzernberichten (Segmentberichterstattung), die anderen Werte sind von mir berechnet.

Alle Zahlen in Mio. EUR (außer Prozentzahlen natürlich):

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Wir haben hier also ein Unternehmen vor uns, das, zumindest in den Bereichen Schaden/Unfall und Kranken, Underwriting Profits erwirtschaftet. Sprich Fremdkapital für 0% Zinsen bekommt (oder weniger, wenn man so will).

Zum Bereich Leben werde ich vielleicht irgendwann auch einen Kommentar abgeben, derweil kann ich nur sagen, dass ich darin zumindest kein allzu großes Risiko sehe.

Die VIG ist in Osteuropa aktiv (etwa die Hälfte des Geschäfts, die andere Hälfte findet in Österreich statt), und die Frage ist, ob wir dort investieren wollen. Die VIG selbst sieht ausreichend Wachstumspotential. Aus dem Geschäftsbericht:

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Marktposition nach Ländern:

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Ausserdem betreibt die VIG eine strategische Partnerschaft mit der Erste Group Bank, die ebenfalls in Österreich und CEE aktiv ist. Wieder aus dem Geschäftsbericht:

"Mit der Erste Group hat die Vienna Insurance Group einen starken Partner, der ebenfalls unabhängig und eigenständig agiert, für die gleichen Werte steht und eine ähnliche Wachstumsstrategie verfolgt. Vom langfristigen Kooperationsabkommen für Österreich und CEE, welches 2008 abgeschlossen wurde, profitieren beide Unternehmen gleichermaßen: Versicherungsprodukte der VIG werden über die Erste Group vertrieben, im Gegenzug bieten die Konzerngesellschaften der VIG Bankprodukte der Erste Group an."

Ich für meinen Teil fühle mich wohl damit, VIG-Aktien zu halten, solange diese Underwriting Profits erwirtschaftet. Das KBV ist im Moment bei knapp über 1 (Buchwert/Aktie in etwa EUR 31,50) - ich denke das Unternehmen ist mehr wert.

Noch eine Anmerkung: In der Versicherungsbranche wird gerne mit der Schaden-Kosten-Quote hantiert. Diese ist zwar verständlich, dennoch verwende ich lieber die Buffett-Methode. Erstens, weil die Schaden-Kosten-Quote von jeder Versicherung (und auch von jedem Analysten) unterschiedlich berechnet wird, zweitens, weil man sofort eine ungefähre Ahnung davon hat, was die Kosten für den Float sind.

Kommentare sind willkommen.